L’illusione dell’indebitamento “low cost”

In materia di politica finanziaria, la Svizzera è considerata come un allievo modello a livello mondiale. In controtendenza con la maggior parte degli altri Stati industrializzati, la Svizzera ha nettamente ridotto il proprio indebitamento pubblico negli ultimi dieci anni, in particolare grazie al freno all’indebitamento – strumento che ha del resto suscitato un vivace interesse all’estero ed è stato copiato più volte. Il tasso d’indebitamento della Svizzera è di circa il 35% del PIL. Questo tasso è destinato ad aumentare significativamente a seguito della crisi del coronavirus. Il tasso d’indebitamento tendenzialmente moderato è uno dei motivi dell'elevato rating creditizio delle obbligazioni della Confederazione (che, oltre agli aspetti di politica monetaria, è uno dei motivi dei bassi tassi d'interesse), ma dall'altro, a prima vista sembra offrire anche un margine per un aumento favorevole del debito (lordo), ad esempio a favore di un fondo sovrano orientato al rendimento. 

Questa descrizione dei meccanismi di mercato è statica. In realtà, la buona solvibilità dei titoli di credito federali – e il basso livello degli interessi che ne risulta – riflette l’attesa degli investitori che la Svizzera mantenga la sua rotta in materia di politica finanziaria. Se il debito dovesse aumentare fortemente, nel contesto delle politiche effettuate durante la crisi del coronavirus, gli interessi aumenterebbero (anche la creazione di un fondo sovrano dotato di circa 100 miliardi di franchi – un ordine di grandezza spesso ipotizzato – avrebbe l’effetto di far aumentare nettamente il tasso d’indebitamento della Svizzera). In questa ipotesi, bisognerebbe trovare un sotterfugio per schivare il freno all’indebitamento, ciò che screditerebbe la politica finanziaria svizzera. Gli investitori vi vedrebbero un precedente che potrebbe verificarsi in ogni momento. 

Si potrebbe obiettare che l’onere degli interessi resterebbe relativamente basso in caso di leggero rincaro del servizio del debito e che, nel contesto attuale, un fondo sovrano sarebbe in grado di essere lucrativo. Di primo acchito, sembra effettivamente che il potenziale rendimento di un simile fondo sarebbe sensibilmente più elevato del corrispondente onere degli interessi. Ma si tratta di una conseguenza non della situazione attuale dei tassi d’interesse, ma del fatto che gli investitori sono disposti ad accettare una riduzione degli interessi serviti sulle obbligazioni di Stato, poiché queste ultime sono garantite dal contribuente. In quanto tale, un fondo sovrano non ha, dal canto suo, i mezzi di sottrarsi al rapporto rendimento/ rischio dettato dal mercato – a meno, giustamente, che non si esiga dal contribuente – ciò che non è il suo ruolo – che sopporti sistematicamente i rischi del fondo al posto di altri investitori, indipendentemente dalle sue preferenze personali in materia di rischio.

Inoltre, un fondo sovrano rischia di essere strumentalizzato per degli interessi politici particolari. In teoria, la direzione del fondo dovrebbe cercare di realizzare un rendimento massimo per le persone che sopportano il rischio, ossia i contribuenti. Ma in pratica – e il dibattito avviato lo dimostra – gli investimenti di un simile fondo dovrebbero probabilmente soddisfare diverse esigenze politiche. Si potrebbe ad esempio chiedere che gli investimenti siano sopportabili sul piano sociale, che promuovano le tecnologie verdi, che servano a mettere a disposizione del capitale di rischio, che sostengano l’innovazione, che siano “basate sul futuro”, che contribuiscano alla creazione di posti d’apprendistato, ecc. Si potrebbe allungare la lista all’infinito. La politica è un pessimo uomo d’affari e anche inadatta per consigliare degli investimenti. Si può quasi essere certi che numerosi investimenti del fondo sovrano finanzierebbero in realtà il consumo dello Stato. Si correrebbe il rischio che il fondo realizzi un rendimento inferiore e assuma più rischi di un investitore ordinario, il tutto sulle spalle dei contribuenti e della piazza economica svizzera.

Gli interventi che chiedono la creazione di un fondo sovrano mostrano che gli ambienti politici intendono così aumentare le risorse finanziarie a disposizione. Non si tratta di investire in titoli, bensì di realizzare dei progetti. Gli interventi mostrano così che i mezzi supplementari sarebbero utilizzati per ogni tipo di causa. Un fondo sovrano aumenterebbe dunque sensibilmente l’impronta dello Stato in Svizzera. Avrebbe anche conseguenze drammatiche per uno dei principali strumenti della politica finanziaria, il freno all’indebitamento: ogni ulteriore indebitamento sul mercato dei capitali costituisce un nuovo debito della Confederazione. Un fondo sovrano finanziato dal debito non è quindi compatibile con il freno all'indebitamento.

I sostenitori di un fondo patrimoniale sovrano in mano alla Confederazione, pur concentrandosi su potenziali rendimenti o su livelli di indebitamento favorevoli, si aspettano anche un indebolimento del franco, più o meno come piacevole effetto secondario. Se questo sia effettivamente il caso dipende dalle risposte a due domande. Primo: i nuovi titoli saranno più facilmente acquistabili da investitori indigeni o stranieri? E secondo: questo fondo sovrano sarà piuttosto investito in Svizzera o all'estero?

Alla prima domanda non è possibile dare una risposta definitiva, poiché non è possibile prevedere il comportamento dei vari investitori. Tuttavia, la maggiore liquidità del mercato dei titoli di Stato svizzeri creata da un fondo sovrano tende a far pensare a un aumento della domanda estera. La maggiore liquidità renderà più facile per gli investitori l'acquisto e la vendita di obbligazioni svizzere, poiché queste ultime possono essere incluse in un portafoglio diversificato ancora più facilmente di oggi. Il franco tenderebbe quindi a rafforzarsi.

La risposta alla seconda domanda dipende dalla strategia d’investimento dell’eventuale fondo sovrano. Se quest’ultimo investisse maggiormente in Svizzera, il franco ne risulterebbe rafforzato. La stessa cosa vale se le risorse venissero utilizzate per progetti infrastrutturali. Per contro, un fondo i cui capitali sarebbero investiti essenzialmente all’estero (sempre che una simile strategia sia in grado di trovare maggioranze) indebolirebbe il franco. Alcuni diranno che la Confederazione potrebbe compensare così il basso livello d’investimento all’estero degli Svizzeri. Questo implicherebbe però che gli Svizzeri diventino degli investitori irrazionali, un’ipotesi che non si giustifica affatto. Inoltre, dei divari di rendimento sistematici sarebbero immediatamente corretti dal mercato, più precisamente da coloro che vengono definiti gli arbitraggisti Gli ostacoli regolamentari talvolta imposti agli investitori istituzionali costituiscono un’eccezione. Il legislatore potrebbe contribuire in maniera interessante ad un indebolimento del franco attraverso una rispettiva liberalizzazione delle prescrizioni d'investimento.